2019財經解讀10

 正視經濟下行壓力 強化政策逆週期調節

新出爐的2019年《政府工作報告》直面我國經濟面臨的下行壓力，對“確保經濟運行在合理區間”強化了宏觀經濟政策的逆週期調節和應對。

一、經濟下行壓力加大

近些年，我國經濟持續處於轉型升級與結構調整的陣痛期，在週期性、結構性問題相疊加的壓力下，經濟增速總體穩中趨緩。2018年以來，中美貿易摩擦帶來的外部風險驟然上升，給一些企業生產經營、市場預期帶來不利影響。回顧過去一年的工作，《政府工作報告》毫不諱言：“我國發展面臨多年少有的國內外複雜嚴峻形勢，經濟出現新的下行壓力”。2018年全年GDP增長6.6%，分季度看，2018年1-4季度同比增速分別爲6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，呈逐季放緩之勢。雖然2018年經濟增長預期目標順利實現，但“成績來之不易”。對於2019年國內外形勢，《政府工作報告》客觀清醒地指出“我國發展面臨的環境更復雜更嚴峻，可以預料和難以預料的風險挑戰更多更大，要做好打硬仗的充分準備。”與2018年GDP預期目標爲“增長6.5%左右”相比，2019年GDP預期目標調整爲“增長6%-6.5%”。從投資、消費、出口三大需求表現看，經濟下行壓力加大。

1.消費增速減慢

2018年以來，社會消費品零售總額增速呈放緩勢頭，降至個位數水平。全年社會消費品零售總額名義同比增長9.0%，實際同比增長7%，分別比上年低1.2個和2個百分點。汽車和住房兩大耐用品消費降溫，汽車消費同比增速由過去的兩位數變爲負增長。受購置稅減半政策取消、保有量不斷提高、用車成本增加等多因素疊加影響，2018年規模以上單位的汽車類商品零售總額同比下降2.4%。隨着房地產市場調控政策持續趨嚴，全國商品房銷售面積增速大幅回落。2018年商品房銷售面積增長1.3%，增速比上年回落6.4個百分點。與購房相關的居民消費支出增勢減弱，2018年規模以上單位的傢俱和建築裝潢材料類零售額分別增長10.1%和8.1%，增速較上年同期分別回落2.7個和2.2個百分點。伴隨經濟下行壓力加大，居民收入增長也在放緩，加之家庭高槓杆和高房價對消費的擠出效應，2019年消費增長仍面臨一定下行壓力。2018年全國居民人均可支配收入剔除價格後實際增長6.5%，增速比上年回落0.8個百分點。2019年1-2月，社會消費品零售總額名義同比增長8.2%，與去年12月基本持平，比去年同期低1.5個百分點。剔除價格因素，社會消費品零售總額實際同比增長7.1%，比去年12月高0.5個百分點，但比去年同期低0.9個百分點。

2.有效投資增長乏力

“十二五”以來，我國固定資產投資增速呈高位持續減緩態勢。2014年至2016年上半年，投資增速下滑勢頭加劇，短短兩年半時間內由20%以上的高水平降至10%以下的低水平。嚴控地方政府隱性債務增量和清理不合規的PPP項目導致基建投資增速出現斷崖式下降，拖累2018年投資增速再次加快下滑。剔除價格因素後，2017年投資實際增速有統計數據以來首次跌至GDP增速以下，2018年投資實際增速更是僅爲0.5%。除基建投資增速出現斷崖式下滑外，其他主要投資構成增長均穩中有升。2018年製造業投資增長9.5%，房地產開發投資增長9.5%，民間投資增長8.7%，分別比上年提高4.7個、2.5個和2.7個百分點。2019年前兩個月，固定資產投資同比增長6.1%，增速比去全年提高0.2個百分點，比去年同期低1.8個百分點。

未來有效投資增長仍面臨較大困難。一是基建投資難提振。儘管基建投資增速自2018年10月迎來築底反彈，但累計同比增速僅從9月的3.3%反彈到2019年前兩月的4.3%，反彈幅度相當微弱。在堅決遏制地方隱性債務增量的前提下，在地方債違法違規問責風暴持續的壓力下,基建投資增速的進一步回升將受制於財政資金的配套融資難以補足，受制於地方政府因問責而意願消極。二是製造業投資難保持。2018年製造業投資回升至2015年7月以來的最高水平，2019年前兩個月回落至5.9%，比去年全年低3.6個百分點。2018年下半年以來，製造業PMI、PPI同比漲幅與規模以上工業企業利潤同比增速均持續放緩，製造業景氣度下降和中美貿易摩擦升級衝擊企業生產經營信心都不利於製造業投資增長。三是房地產投資難穩定。今年前兩個月投資增速穩中有升主要受房地產開發投資增速加快拉動。但房地產領域銷售、拿地、到位資金、新開工均出現不同程度走弱，預示房地產開發投資增速回升不可持續。當前房地產“開發投資主要受土地購置費拉動、資金來源主要靠銷售回款支撐”的增長模式高度依賴市場銷售情況和預期，脆弱性較高。2018年土地購置費用對房地產開發投資增長貢獻率爲126%，剔除土地購置費後，房地產開發投資同比下降3.2%；定金及預收款對房地產投資資金來源增長貢獻率爲67.9%，剔除該項後，房地產投資資金來源僅同比增長3%。全國商品房銷售已“量縮價穩”，房地產開發投資增長的可持續性堪憂。

3.外部環境變化影響出口增長

《政府工作報告》指出，過去的一年，“我們面對的是深刻變化的外部環境。經濟全球化遭遇波折，多邊主義受到衝擊，國際金融市場震盪，特別是中美經貿摩擦給一些企業生產經營、市場預期帶來不利影響。”美國分別於2018年7月6日、8月23日和9月24日對從中國進口的總額2500億美元的商品加徵進口關稅。由於初期500億美元規模有限，且9月2000億美元落地時點在9月末，7月至10月出口增長並未受到實質性影響，因企業“搶跑”，出口增速反而略有加快。但11月、12月出口增速出現大幅放緩，顯示中美貿易摩擦對出口的影響開始顯現。9月、10月、11月、12月出口（以人民幣計價，下同）同比增速分別爲16.4%、18.7%、8.7%和0.2%。其中，對美國出口同比增速分別爲16.6%、17.6%、14.9%、1.1%。今年前兩個月，出口僅累計同比增長0.1%。

隨着中美貿易磋商推進，中美貿易摩擦出現階段性緩和。美國貿易代表辦公室近日宣佈，對2018年9月起加徵關稅的自華進口商品，不提高加徵關稅稅率，繼續保持10%，直至另行通知。雖然美國政府未進一步提高關稅稅率，但已加徵的關稅也沒有調低，2500億中國輸美產品加徵關稅的負面影響將在2019年逐步顯現。中美貿易摩擦對我國企業信心和預期產生一定衝擊。民營企業出口在我國出口份額中佔據首位，2018年佔比達48%。2018年下半年以來，中國製造業PMI總體呈下滑之勢，12月以來更是連續3個月在50%榮枯線以下運行。

除中美貿易摩擦帶來的風險外，全球經濟增長下行風險也在日益凸顯。世界銀行2019年1月8日發佈《全球經濟展望》，將2019年和2020年全球經濟增長預測值均下調0.1個百分點，並警告下行風險上升。IMF1月21日發佈《世界經濟展望》，將2019年和2020年全球經濟增長預測值再次下調0.2和0.1個百分點。聯合國在同日發佈的《2019年世界經濟形勢與展望》報告預計2019年和2020年全球經濟增長3%，略低於2018年3.1%的增速。

二、宏觀經濟政策強化逆週期調節

面對經濟下行壓力加大，2018年12月召開的中央經濟工作會議提出，宏觀政策要強化逆週期調節，穩定總需求。《政府工作報告》進一步提出，“要正確把握宏觀政策取向，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，實施就業優先政策，加強政策協調配合，確保經濟運行在合理區間，促進經濟社會持續健康發展。”

1.積極的財政政策要加力提效，減稅降費力度進一步加大

按照《政府工作報告》的安排，2019年積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費。2019年赤字率擬按2.8%安排，比去年預算高0.2個百分點；財政赤字2.76萬億元，比去年高3800億元，其中，中央財政赤字1.83萬億元，地方財政赤字9300億元，分別比去年高2800億元和1000億元。2019年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元。2019年將進行更大規模的減稅與降低社保繳費負擔，全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億元。對於減稅，重點是深化增值稅改革，尤其是降低製造業和小微企業稅收負擔。深化增值稅改革，將製造業等行業現行16%的稅率降至13%，將交通運輸業、建築業等行業現行10%的稅率降至9%，確保主要行業稅負明顯降低；保持6%一檔的稅率不變，但通過採取對生產、生活性服務業增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業稅負只減不增，繼續向推進稅率三檔並兩檔、稅制簡化方向邁進。抓好年初出臺的小微企業普惠性減稅政策落實。明顯降低企業社保繳費負擔。下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例，各地可降至16%。穩定現行徵繳方式，各地在徵收體制改革過程中不得采取增加小微企業實際繳費負擔的做法，不得自行對歷史欠費進行集中清繳。繼續執行階段性降低失業和工傷保險費率政策。今年務必使企業特別是小微企業社保繳費負擔有實質性下降。

2.穩健的貨幣政策要鬆緊適度，有效緩解實體經濟特別是民營和小微企業融資難融資貴問題

按照《政府工作報告》的安排，2019年穩健的貨幣政策要鬆緊適度，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配，以更好滿足經濟運行保持在合理區間的需要。在實際執行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導渠道，保持流動性合理充裕，有效緩解實體經濟特別是民營和小微企業融資難融資貴問題，防範化解金融風險。改革完善貨幣信貸投放機制，適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實體經濟，不能讓資金空轉或脫實向虛。加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用於民營和小微企業貸款。支持大型商業銀行多渠道補充資本，增強信貸投放能力，鼓勵增加製造業中長期貸款和信用貸款。2019年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上。清理規範銀行及中介服務收費。完善金融機構內部考覈機制，激勵加強普惠金融服務，切實使中小微企業融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低。  （執筆：李若愚）

2018年全國投資發展趨勢監測及2019年展望

全國投資項目在線審批監管平臺數據顯示，2018年全國擬建項目（指已經辦理審批、覈准或備案手續的項目）數量增勢較好，同比增長15.5%，爲2019年投資平穩運行提供堅實的項目儲備基礎。初步預計2019年我國固定資產投資運行將呈現企穩態勢，中高端製造業、現代服務業投資成爲主要拉動力，基礎設施投資增長情況略有好轉，中西部投資增速繼續領先。

一、全國投資擬建項目運行主要特徵與趨勢展望

基於全國投資項目在線審批監管平臺（以下簡稱在線平臺）彙集的擬建項目數據，對2019年固定資產投資增長情況及其結構進行預判分析，從時間趨勢看，投資增速可能呈現出前高後低運行特徵；分主要領域看，製造業和房地產業將保持較快增長，繼續發揮“穩投資”的主導性作用，基礎設施投資有望中速增長，是“穩投資”的重點發力方向。

（一）基礎設施領域擬建項目數量保持中速增長

2018年基礎設施擬建項目數量較上年增長5.3%。其中，交通運輸、倉儲和郵政業較上年增長4.4%，信息傳輸、軟件和信息技術服務業增長4.4%，水利、環境和公共設施管理業增長8.4%。隨着國家加大對本領域的支持力度，基礎設施投資增速有望逐步回暖。但在2018年基礎設施投資增速回落較大、地方政府融資渠道收縮的形勢下，預計基礎設施投資增長仍有壓力。以基建項目落地週期1年左右判斷，2019年基建投資有望保持中速增長態勢。

（二）製造業擬建項目數量增勢較好

2018年製造業擬建項目數量較上年增長24.0%。分季度看，逐季分別較上年同期增長，呈現回落態勢。尤其是下半年以來PMI處於榮枯線以下、製造業企業利潤增長放緩、國內外市場需求不足、工業產成品價格低迷，企業投資信心有所回落。以製造業項目落地週期6個月左右判斷，2019年上半年製造業投資或將面臨一定下行壓力。

（三）房地產擬建項目數量高速增長

2018年房地產擬建項目數量較上年增長32.8%。根據房地產行業投資額入統經驗，施工項目是支撐房地產投資增長的主導因素。據此判斷，受益於2018年擬建項目部分已經進入施工期，房地產投資有條件保持平穩增長態勢。以房地產項目落地週期3個月左右判斷，2019年一季度房地產投資仍將保持較快增長，但新開工項目數量可能回落。

（四）中西部地區擬建項目數量增速領先全國

2018年，中部、西部地區擬建項目數量分別較上年增長30.1%、26.3%，東部地區增長3.1%，東北地區下降14.5%。中西部地區積極承接產業轉移、加大基礎設施建設力度，投資形勢相對較好。東部地區是我國對外貿易集中區域，受外部環境影響較大，擬建項目數量增速相對較低。東北地區仍處在產業轉型關口，疊加經濟增速較慢、人口外流、政府債務高企等問題，投資增長壓力較大。

（五）轉型升級成爲產業投資熱點方向

2018年，先進製造業擬建項目數量較上年增長34.4%，高出整體制造業增速10.4個百分點。在創新驅動和轉型升級的帶動下，中高端製造業加快佈局，爲製造業高質量發展夯實基礎。現代服務業擬建項目數量同比增長23.1%，服務業擴大開放政策效果顯現，新興服務模式蓬勃發展，現代服務業快速擴容。

總體而言，根據擬建項目數量增長情況，預計2019年，採礦業、中高端製造業、住宿和餐飲業、房地產業、科學研究和技術服務業有望成爲投資熱點行業，支持固定資產投資穩步增長。中西部地區的陝西、甘肅、河南、湖南、山西，以及東部地區的福建、浙江將成爲投資增速較快省份，引領區域投資增長。

二、全國固定資產投資發展面臨的主要問題及潛力空間

（一）問題研判

基建領域新增意向項目投資預期偏弱，社會領域補短板投資動能有待激發、個別省份擬建項目大幅下降等苗頭性傾向性問題可能影響2019年投資平穩運行，值得高度重視。

一是基礎設施領域投資動能仍需加強、擬建項目數量增長較爲有限。當前基建項目融資模式有待進一步創新，過度依賴政府信用及財政資金的局面尚待轉變，融資不暢可能影響投資進展；基礎設施前期項目儲備規模偏小，項目落地進度出現延緩，影響未來投資發展後勁。

二是社會領域擬建項目數量增長情況不樂觀。衛生和社會工作業、文體娛樂業擬建項目數量僅分別同比增長4.2%和8.3%，明顯低於全部項目增速。重點社會領域市場化程度有待提高，民營企業和社會組織投資渠道仍需暢通。

三是個別省份擬建項目數量大幅下降。部分省份出現兩位數降幅。基礎設施業擬建項目數量同比大幅減少成爲以上省份增速下降的共同原因。此外，也有一些省份製造業、房地產擬建項目出現大幅減少。

（二）潛力空間

綜合考慮儲蓄率水平較高、高質量發展引導、政策支持力度加大等因素，我國發展現階段投資需求潛力仍然巨大。對照對標高質量發展和供給側結構性改革的要求，積極落實“穩投資”政策，深入挖掘未來投資增長空間，可以集中發力的有效領域包括：

一是高端製造業領域。按照製造業高質量發展要求，加快推進製造業技術改造和設備更新，加大關鍵技術、高端裝備、以及核心零部件和元器件領域投資，尤其重視集成電路、發動機、人工智能減速器等高技術產業項目投資。

二是新型基礎設施領域。加快推進新型基礎設施建設，加快5G商用步伐，研究規劃新一代信息技術基礎應用投資發展方案；加強人工智能、工業互聯網、物聯網等領域基礎設施投資，積極儲備、推介優質投資項目，創新新領域基礎設施投融資模式。

三是生產要素領域。加強對資源、環境、人力資本等生產要素領域投資力度，提高各類要素生產效率。加快推進能源、交通、水利等重大項目建設，適當降低能源對外依存度，重點補齊清潔能源短板；加快推進環境保護、生態修復、環保工藝、防災減災等領域建設，增強生態環境對經濟增長的支撐和容納能力；加快推進人力資源、科學技術領域的投資建設，支持教育培訓、科研創新等軟投資項目。

四是社會補短板領域。促進社保、教育、醫療、健康養老、文化等公共服務領域補短板、強弱項、提質量。根據不同地區發展情況，因地制宜，通過落實重大公共服務投資項目，提高區域發展協調性。                                           （來源：國家發改委網站）

前兩月房地產投資銷售數據點評

2019年1-2月，房地產投資銷售數據出現明顯的背離。投資增長遠超預期，房屋銷售出現負增長，房地產企業資金來源、商品房新開工面積增速明顯放緩，房價絕對漲幅放緩，但住宅銷售價格指數漲幅穩定。房地產不同數據間的背離，說明了當前市場不同主體間博弈加劇，正處於選擇方向的關鍵階段。預計未來房地產投資增速平穩放緩概率較大，銷售增速會有反覆，價格整體趨穩。

一、投資增長超預期，施工加速、土地購置延續增長或是主因

2018年，房地產開發投資保持較快增長。從構成上看，商品住宅和其他商品房增長較快，非住宅房屋投資（商業+辦公）出現負增長，土地購置費力挽狂瀾，是拉動投資增長的絕對主力，建築安裝工程投資出現負增長。

2019年1-2月，全國房地產開發投資12090億元，同比增長11.6%，增速比2018年全年提高2.1個百分點，超出此前市場預期。分析其原因，由於房地產投資按建設性質分的構成數據尚未發佈，因此我們只能從常理來進行推斷，背後主要可能是兩方面原因：

一是施工進度加快或者是施工項目投資強度提升推高了房地產的投資，這個可以從施工面積增速或者是房屋工程造價等指標來進行觀測。從施工面積看，1-2月商品房施工面積增長6.8%，增速比2018年全年提高1.6個百分點。如果單位投資強度不變，施工面積增速加快將帶動建安工程投資保持相同幅度的增長。

如果考慮到建築安裝成本的價格變動，施工面積增速加快帶動的投資加快會更加明顯。以最近8年的商品房竣工房屋造價數據來看，除2016年出現小幅下跌外，其餘年份均保持上漲，體現出較強的價格剛性。如果以2018年的房屋造價漲幅2.9%來推算，2019年1-2月施工面積加速將帶動建安工程投資增長9.9%。

二是土地購置費依然保持較快增長。隨着房地產項目的陸續開工，前期土地購置的有關成本（包含但不限於土地成交價款）將結轉到當期，變爲房地產投資的一部分。2018年全年，全國房地產開發投資中土地購置費達到36387億元，增長57%，佔比由2017年時的21.1%提高到2018年30.3%，上升9.2個百分點。

2019年1-2月的土地購置費數據尚未發佈，但據前期相關數據推算，預計仍將保持30%左右的增速。

特別說明的是，土地購置費和土地成交價款是兩個不同的指標，統計口徑有明顯差異。按照統計制度，土地購置費是指房地產開發企業通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，土地購置費包括：（1）通過劃撥方式取得的土地使用權所支付的土地補償費、附着物和青苗補償費、安置補償費及土地徵收管理費等；（2）通過“招、拍、掛”等出讓方式取得土地使用權所支付的資金。土地購置費按實際發生額填報，分期付款的應分期計入。項目分期開發的，只計入與本期項目有關的土地購置費。前期支付的土地購置費，項目納入統計後計入。而土地成交價款是指進行土地使用權交易活動的最終金額。在土地一級市場，是指土地最後的劃撥款、“招拍掛”價格和出讓價；在土地二級市場是指土地轉讓、出租、抵押等最後確定的合同價格。土地成交價款與土地購置面積同口徑，可以計算土地的平均購置價格。

綜合以上兩個方面因素，預計2019年1-2月建築安裝工程投資增長9.9%，土地購置費增長30%，分別拉動房地產開發投資增長7.2和6.0個百分點。

二、銷售延續前期態勢，整體出現負增長

1-2月，商品房銷售面積實現14102萬平方米，同比下降3.6%，2018年全年爲增長1.3%。其中，住宅銷售面積同比下降3.2%，2018年全年同比增速爲2.2%；辦公樓銷售面積同比下降15.7%，降幅比2018年全年擴大7.4個百分點；商業營業用房銷售面積同比下降13.6%，降幅比2018年全年收窄6.8個百分點。銷售額方面，商品房銷售額增長2.8%，增速回落9.4個百分點。其中，住宅銷售額增長4.5%，辦公樓銷售額下降6.2%，商業營業用房銷售額下降9.4%。

銷售出現負增長基本符合此前的預期，這也是貫徹房地產調控精神取得的效果，銷售降溫對於穩定房價以及經濟結構轉型升級都有十分重要的作用。

三、土地購置面積跌幅較大，新開工面積增速放緩

從先行指標看，土地購置面積出現負增長，商品房新開工面積增速放緩，但這背後有着多方面的因素，且1-2月數據受春節及其他因素影響較大，無需過度解讀。1-2月，房地產開發企業土地購置面積1545萬平方米，同比下降34.1%，2018年全年爲增長14.2%；土地成交價款690億元，下降13.1%，2018年全年爲增長18.0%。房屋新開工面積18814萬平方米，增長6.0%，增速回落11.2個百分點。其中，住宅新開工面積13597萬平方米，增長4.3%。

四、房價絕對水平漲幅放緩，環比價格指數小幅回落,部分城市上漲壓力尤存

從絕對價格看，2019年1-2月全國商品房平均銷售價格爲9079元/平方米，同比上漲6.7%，漲幅與2018年同期和全年相比均回落4個百分點。其中商品住宅銷售均價爲8952元/平方米，同比上漲8.0%，漲幅比2018年同期回落5.1個百分點，比2018年全年回落4.2個百分點。

分區域看，東部地區價格絕對水平和漲幅均爲最高（圴價12588元/平方米，上漲9.4%），中部地區均價最低，漲幅居中（圴價6819元/平方米，上漲7.2%），西部地區均價較低，漲幅居中（圴價6852元/平方米，上漲7.8%），東北地區均價居中，漲幅最低（圴價7753元/平方米，上漲2.5%）。

從70個大中城市新建商品住宅價格指數看，2月份，新建商品住宅價格環比指數比上月小幅回落0.05個百分點，上漲城市個數減少1個。其中，漲幅居前的城市有西寧、大連、大理、貴陽、濟寧、徐州、遵義、石家莊、武漢、廣州、西安、平頂山等12個城市，環比漲幅均超過1%，從城市分佈上看，中西部居多，但分佈較爲分散，既有省會城市，也有非省會城市，表明當前房地產市場已由區域分化向城市分化轉變。

五、前景分析：投資增速平穩放緩概率較大，銷售增速會有反覆，價格整體趨穩

展望後期，預計房地產投資增速逐步放緩可能性較大，主要依據是衆多先行指標的下行壓力明顯，以及上年同期土地購置費基數較高。

而銷售增速可能會有反覆，隨着“兩會”的閉幕，房地產相關政策趨於明朗化，“因地施策、分類指導”將在不同類型城市間進一步加以影響。隨着房屋銷售政策邊際的調整以及宏觀調控政策的深化，房地產市場的博弈將會加劇，商品房銷售形勢會隨之出現一定反覆，但總體而言，“穩”是2019年房地產市場的主基調，銷售不會出現大幅下滑，但也難以出現大的增長。

從價格上看，預計整體價格趨穩，但個別城市房價上漲壓力尤存，對於房價漲幅冒頭城市，預計還會採取類似2018年的快速響應機制，快速升級調控政策，確保房價不偏離合理波動範圍。

                                  （作者：國家信息中心宏觀經濟與房地產分析組）

前兩月汽車市場產銷調幅加大

中汽協日前發佈的的數據顯示，今年2月，受春節長假因素影響，汽車產銷環比呈較快下降，乘用車降幅更爲明顯，與上年同期相比，商用車產銷呈小幅增長，乘用車有所下降。1-2月，汽車產銷延續了下降趨勢，乘用車降幅高於行業，商用車產銷略有增長。

2月，受市場低迷和春節假期的影響，汽車產銷量總體水平較低。一方面行業企業謹慎應對經濟運行壓力，另一方面降低生產節奏減輕終端壓力。當月，汽車產銷分別完成141萬輛和148.2萬輛，比上月分別下降40.4%和37.4%，比上年同期分別下降17.4%和13.8%。1-2月，汽車產銷分別完成377.6萬輛和385.2萬輛，產銷量比上年同期分別下降14.1%和14.9%。

2月，乘用車產銷分別完成114萬輛和121.9萬輛，比上月分別下降42.9%和39.7%，比上年同期分別下降20.8%和17.4%，降幅大於汽車總體。1-2月，乘用車產銷分別完成313.7萬輛和324.3萬輛，產銷量同比分別下降16.8%和17.5%。乘用車四類車型產銷情況看，四類車型銷量降幅均超10%。其中：轎車產銷比上年同期分別下降15.1%和14.7%；SUV產銷比上年同期分別下降18.4%和18.6%；MPV產銷比上年同期分別下降21.6%和27.4%；交叉型乘用車產量比上年同期增長5.5%，銷量比上年同期下降22.1%。

新能源汽車同比高速增長。2月，新能源汽車產銷分別完成5.9萬輛和5.3萬輛，比上年同期分別增長50.9%和53.6%。其中純電動汽車產銷分別完成4.4萬輛和4.0萬輛，比上年同期分別增長51.3%和69.4%；插電式混合動力汽車產銷分別完成1.5萬輛和1.3萬輛，比上年同期分別增長48.2%和18.6%。1-2月，新能源汽車產銷分別完成15萬輛和14.8萬輛，比上年同期分別增長83.5%和98.9%。其中純電動汽車產銷分別完成11.1萬輛和11.4萬輛，比上年同期分別增長95.7%和127.9%；插電式混合動力汽車產銷分別完成3.9萬輛和3.4萬輛，比上年同期分別增長55.2%和38.5%。

中國品牌乘用車市場份額下降。2月，中國品牌乘用車共銷售52.3萬輛，同比下降25%，佔乘用車銷售總量的42.9%，比上年同期下降4.4個百分點；其中：中國品牌轎車銷售11.7萬輛，同比下降23.2%，佔轎車銷售總量的20.1%，比上年同期下降2.3個百分點；中國品牌SUV銷售31.1萬輛，同比下降25.6%，佔SUV銷售總量的58.6%，比上年同期下降5.5個百分點；中國品牌MPV銷售7.4萬輛，同比下降27.2%，佔MPV銷售總量的83.7%，比上年同期提高0.1個百分點。1-2月，中國品牌乘用車共銷售135.6萬輛，同比下降23.0%，佔乘用車銷售總量的41.8%，比上年同期下降3.0個百分點；其中：中國品牌轎車銷售30.8萬輛，同比下降13.9%，佔轎車銷售總量的19.7%，比上年同期提高0.2個百分點；中國品牌SUV銷售82.3萬輛，同比下降25.2%，佔SUV銷售總量的58.3%，比上年同期下降5.1個百分點；中國品牌MPV銷售17.8萬輛，同比下降26.7%，佔MPV銷售總量的81.6%，比上年同期提高0.8個百分點。

1-2月，汽車銷量排名前十位的企業集團銷量合計爲345.3萬輛，比上年同期下降14.9%，與行業降幅基本持平。佔汽車銷售總量的89.6%，略高於上年同期。

汽車出口繼續呈現增長，2月，汽車企業出口爲5.7萬輛，比上月下降30.9%，比上年同期增長2.3%。分車型看，乘用車本月出口3.6萬輛，比上月下降32.8%，比上年同期下降10.8%；商用車出口2.1萬輛，比上月下降27.6%，比上年同期增長36.9%。1-2月，汽車企業出口14.1萬輛，比同期增長4%，分車型看，乘用車出口9.1萬輛，比同期下降9.6%；商用車出口5萬輛，比同期增長42.9%。                                        （來源： 《國際商報》）

中國槓桿率進程2018年度報告

當前，要在穩槓桿與穩增長之間取得平衡,堅持“穩中求進”。“穩”着眼於短期，突出需求側管理。穩住總槓桿，才能穩住總需求。這就需要中央政府加槓桿，以及地方隱性債務的顯性化，比如適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額。“進”要着眼於中長期，突出金融供給側改革。供給側改革旨在消除傳統體制的弊端，包括推進無效特別是殭屍企業的破產重組，讓市場清理機制發揮作用；硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺；突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好等。

一、總判斷：宏觀槓桿率首次下降

總體來看，2018年實體經濟部門槓桿率出現了自2011年以來的首次下降。2018年,包括居民部門、非金融企業部門和政府部門的實體經濟槓桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個百分點。2008-2016年是我國快速加槓桿的時期，這8年間槓桿率共上升99個百分點，平均每年上升超過12個百分點。2017年是去槓桿富有成效的開端，槓桿率增速有所放緩，全年微升了3.8個百分點。2018年槓桿率得到進一步控制，相比2017年年末已經有所下降。

從結構上看，除了居民部門槓桿率上升較快外，非金融企業去槓桿的力度較強，政府部門顯性槓桿率略升但隱性債務增速趨緩，金融部門槓桿率進一步下降，結構性去槓桿的特徵非常明顯。

具體看：非金融企業部門槓桿率從2017年的158.2%下降至153.6%，全年共下降了4.6個百分點；政府部門槓桿率由2017年的36.4%微升至37.0%，全年共上升0.5個百分點；居民部門槓桿率由2017年的49.4%升至53.2%，全年上升了3.8個百分點。2018年總槓桿率下降主要得益於非金融企業部門槓桿率的大幅下降。

金融部門槓桿率繼續回落。從資產和負債兩端分別統計金融部門的槓桿率仍在繼續下降，資產方槓桿率由2017年的70.3%下降到60.6%，負債方槓桿率由63.4%下降到60.9%，降幅分別達到9.6和2.5個百分點。相比於實體經濟部門，金融部門去槓桿的力度更強。

二、各部門槓桿率的風險分析

1.居民槓桿率增速較快

居民槓桿率的上升趨勢並未有所緩解，全年共上升了3.8個百分點，2008-2018年這10年間共上升35.3個百分點，年均增幅3.5個百分點。全球比較來看，居民部門槓桿率上升並非中國獨有現象。二戰以來，發達經濟體普遍經歷了這麼一個過程。美國居民部門的槓桿率在20世紀50年代僅爲20%，到2008年金融危機前的最高點已接近100%。其中上升最快的一段時間是2000-2007年。2000年美國居民槓桿率爲69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。而我國目前也正處於槓桿率增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當。需要引起警惕。

截至2018年末，我國居民貸款規模達到47.9萬億，其中中長期消費貸29.0萬億，佔比61%，短期消費貸8.8萬億，佔比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬億，佔全部居民貸款的54%。住房按揭是居民部門加槓桿的主要途徑，同比爲17.8%左右。而短期消費貸款雖然佔比不高，但近幾年來以更快的速度增長，全年增長了29.3%。由此可見，短期消費貸款是拉動貸款餘額上升的主要動力。2017年房地產市場的火爆後出臺的限貸政策曾將一部分住房貸款需求擠壓到短期消費貸款，當時短期消費貸增速曾達到40%以上。隨着監管機構的重視及相應監管手段加強，居民借消費貸來支付房地產首付的現象已經得到抑制，短期消費貸的增速也出現大幅回落。這一增速儘管回落，但仍遠高於居民全部貸款增速。在新一代消費羣體借貸意願增強、互聯網金融持續發展、銀行零售業務加快轉型的背景下，預計短期消費貸款仍會保持一定的增速。下一階段要關注包括信用卡、基於互聯網的信用類產品、消費金融類貸款、現金貸等在內的信用類消費貸款的共債與槓桿風險。

2.非金融企業部門槓桿率大幅回落

非金融企業部門延續了2017年去槓桿的勢頭，槓桿率由2017年的158.2%回落至153.6%，下降了4.6個百分點。企業槓桿率自2017年1季度達到161.4%的峯值後持續下降，當前水平相比峯值時期已下降7.8個百分點，除2018年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了7個季度。

非金融企業去槓桿取得成效，但其貢獻主要在民營企業。2018年，國有企業總負債上升了16.0%，而民營企業爲主的工業企業總負債僅上升了2.9%。結果就造成國企債務佔整個非金融企業部門債務的比重在不斷攀升。根據我們的估算，2018年國企債務在非金融企業債務中的比例爲66.9%，比2017年上升了5.5個百分點。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個百分點。儘管我國企業槓桿率水平就全球而言都是數一數二的，但仔細分析，其中國企債務佔比超過六成；而這些國有企業槓桿率中，又有一半左右是所謂融資平臺債務，這部分是和地方政府有直接關聯。如果扣除掉融資平臺債務，企業部門槓桿率風險也就不那麼凸顯了。

企業債餘額基本保持穩定，從2017年末的18.4萬億微升至20.1萬億，佔GDP比例維持在22.4%。2018年出現了企業信用債券違約的高潮，債券違約的主要是金融去槓桿環境下信用收縮、融資渠道特別是非標融資渠道收緊導致的，其中民營企業受到的影響尤其顯著，違約風險更爲集中。與此同時，地方政府資金來源受到地方隱性債務治理的影響，較爲依賴於地方政府支出的一些企業出現了兌付困難，這主要體現在與PPP相關的基建類行業。我們預計2019年隨着對民營企業信貸支持力度的加強、資本市場回暖及其對民營企業融資環境的改善，企業債違約規模將大幅下降。

3.政府部門槓桿率略有上升，隱性債務增速下降

中央政府槓桿率從2017年的16.4%上升至16.5%；地方政府槓桿率由2017年的20.1%上升至20.4%；政府總槓桿率從36.4%上升至37.0%。

地方政府債券規模依然增長較快，從2017年末的14.7萬億上升至18.1萬億，增長了23%，同期國債和城投債規模各自增長了11%和8%。地方債券規模自2017年超過國債規模後，與國債規模的差距進一步拉大，已經成爲債券市場中最主要的品種。

地方政府隱性債務增長得到有效控制。從融資平臺來看，融資平臺債券規模增速明顯放緩。2018年末，Wind所統計的城投債餘額爲7.7萬億，增長了5600億元，同比增長8%。而2004-2016年全年的增長幅度都在1萬億以上，同比增速均在20%以上。城投債是地方政府隱性債務的重要組成部分，其增速放緩反映了地方政府隱性債務增速的下降。2019年，穩增長的壓力難以消除，對於基建投資和地方融資平臺的傾斜和依賴都是不可避免的，從而預示着城投債市場在短期內可能仍會維持偏於寬鬆的政策環境。

從融資工具來看，信託貸款、PPP等工具的融資規模有所下降。信託業協會所公佈的信託資金中投向於基礎產業的部分主要是地方政府的資金來源，其2018年3季度末的規模爲2.9萬億，相比2017年末下降了3200億，與信託貸款下降的趨勢基本一致。從PPP規模來看，2018年末PPP投資總額19.7萬億，相比2017年末增長1.5萬億；其中處於執行階段的項目有所上升，從4.6萬億上升至7.5萬億；但處於執行之前階段的PPP項目都有所下降。前一階段各地都在落實PPP項目集中清理工作，對不合格的項目進行清理退庫或整改。由於處於執行前期的項目減少，地方政府在PPP項目上的隱性槓桿率也將繼續下降。

從政府資金支出來看，2018年基建投資增速出現了斷崖式下跌，本質原因在於地方政府的去槓桿。根據我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來自預算內，約5%左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其餘部分則來自於社會資本。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務，或者是PPP形式下的優先受益權，或者來自於地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來自於地方政府提供了隱性擔保的資金。2018年隨着對地方政府債務增長的嚴控，以及對地方官員的終身追責，基建投資的社會資金來源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅爲3.8%，相比於2017年全年的19%增速，出現明顯下降。

綜合來看，雖然政府顯性槓桿率有所上升，地方債上升規模較大，但並沒有完全填補由隱性債務增速下降所造成的缺口。未來，仍需繼續推進地方政府隱性債務顯性化的過程，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性；同時適度提高中央政府槓桿率。

4.金融部門大幅縮表，去槓桿目標基本實現

資產方統計口徑槓桿率由2017年末的70.3%下降到60.6%。負債方統計口徑槓桿率由2017年末的63.4%下降到60.9%。金融槓桿率依然在快速下降，且資產方口徑槓桿率與負債方口徑的槓桿率基本回歸一致，銀行表外業務明顯收縮，金融去槓桿目標已基本實現。

從銀行的角度來看，2018年商業銀行總資產同比增速爲6.8%，處於歷史較低的水平。銀行同業資產下降是總資產增速下降的主要原因，銀行持有其他銀行的債權從2017年年末的29.6萬億下降到28.7萬億，銀行持有其他金融機構的債權從2017年年末的28.1萬億下降到25.9萬億，二者加總佔銀行總資產的比例從23.1%下降到20.5%，已回落至2013年水平。

從非銀行金融機構來看，大部分金融資產規模都在下降。基金公司及子公司專戶業務規模從2017年末的13.74萬億下降到11.30萬億，共下跌了2.44萬億；證券公司資管規模從16.88萬億下跌至13.40萬億，共下跌了3.5萬億；信託資產餘額由2017年末的26.25萬億下降至2018年3季度末的23.14萬億，共下跌了3.1萬億；其中與銀信合作關係最緊密的單一資金信託由12.00萬億下降至10.25萬億，半年下降了1.8萬億，信託資金下跌主要是去通道化帶來的結果。各類非銀行金融機構的總資產基本都在萎縮，主要原因是直接從商業銀行流入到這類金融機構的資產變小。

三、推進金融供給側改革“穩中求進”去槓桿

1.推進金融供給側改革

2019年，政府首次將深化金融供給側改革放到了極其重要的位置，強調金融服務實體經濟。理解金融供給側改革主要體現在三個方面。

一是進一步放鬆金融服務領域的市場準入，積極發展專門服務於民營經濟的中小金融機構和非國有金融部門。特別是，對影子銀行不能單純採取“堵”的方式，由於它在一定程度上解決了民營企業的資金可得性問題，應通過疏堵結合，在有效防範風險的前提下，使其在相對自由的市場環境中爲民營經濟提供更好的金融服務。

二是進一步發展更具包容性的資本市場，有效支持民營企業進行直接融資。應以科創板和試點註冊製爲契機，加強資本市場基礎制度建設，改善民營經濟的融資便利性。在發展股權融資的同時，也應進一步拓寬中小微企業的債券融資渠道，包括支持中小企業集合債的發行，發展中小企業高收益債券、私募債，探索小微企業金融債等，並通過鼓勵小微企業貸款資產證券化等舉措，推動債務融資工具創新。

三是推動利率體系“兩軌合一軌”，改善對金融機構服務民營經濟的定價激勵。當前在利率形成機制上面臨的一個突出矛盾是仍存在比較嚴重的雙軌制問題。一方面，貨幣市場定價機制的改革推進的相對深入一些，利率市場化程度已經處於比較高的水平；而另一方面，在存貸款利率方面仍由央行公佈基準利率作爲指導，實際定價是以此爲基礎加減點形成。這種兩軌並存的情況表明，貨幣市場利率向信貸利率的傳導並不暢通；而且會刺激套利行爲，加劇資金體內循環，弱化金融資源對實體經濟的支持力度。爲此，應儘快實現存貸款基準利率與貨幣市場利率的並軌，把定價權真正交給金融機構，顯著提高存貸款利率與貨幣市場利率之間的相關度，逐步形成統一的“內部資金轉移定價（FTP）”曲線，改變目前定價分割的現狀，增強金融機構服務實體經濟的意願。

2.金融供給側改革對結構性去槓桿的影響

金融供給側改革與結構性去槓桿密切相關，前者從金融供給側強調金融業的結構性調整，優化金融結構，後者從實體經濟角度強調宏觀金融系統性風險，優化經濟結構。金融供給側改革對槓桿率及宏觀金融風險的積極作用主要體現在四個方面。

一是促進結構性去槓桿進程。金融供給側改革強調金融機構對中小微企業的服務，適當增加對中小微企業的信貸服務力度。在國企和地方政府結構性去槓桿的同時，對民營企業和中小微企業適度加槓桿，有利於實現結構性去槓桿的目標。

二是改善企業融資結構，降低債務融資佔比。金融供給側改革的一項重要工作是大力發展多層級的資本市場結構，提高直接融資佔比。目前直接融資整體規模有限且結構較爲簡單，發展直接融資有利於緩解清理影子銀行所造成的金融供給缺口，提高股權融資比例，加強市場在金融資源配置中的作用，穩定宏觀槓桿率。

三是降低實體經濟的融資成本。金融供給側改革的一項重要任務是金融行業自身的結構優化，降低由於各類套利所產生的無效產能。產能出清有利於降低金融業增加值佔比，使實體經濟融資成本下降，緩解整個經濟體的還本付利負擔。

四是增強宏觀金融體系的穩定性。槓桿率的最大風險在於其面臨違約時所產生的衝擊及傳染效應，因此採用更新的信息處理技術和金融科技將有利於更有效的控制違約風險，降低違約風險和金融傳染。在相同的宏觀槓桿率水平下，宏觀金融穩定性更強。

3.堅持穩中求進的去槓桿思路

當前面臨着內外部衝擊以及下行壓力加大挑戰，需要在穩槓桿與穩增長之間取得平衡。因此，要堅持“穩中求進”，不可操之過急。

第一要“穩”，着眼於短期，突出需求側管理。穩住總槓桿，才能穩住總需求，這是面臨內外部衝擊以及增長前景不確定的情況下非常必要的做法。這就需要中央政府加槓桿（比如多發債），以及地方隱性債務的顯性化（比如適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額），以改變過去主要靠居民部門加槓桿來穩住總槓桿的困局。

第二是“進”，着眼於中長期，突出金融供給側改革。供給側改革旨在消除傳統體制的弊端，這包括推進無效特別是殭屍企業的破產重組，讓市場清理機制發揮作用；硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺；突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好等。

(作者： 中國社會科學院經濟研究所 國家金融與發展實驗室 張曉晶 常欣 劉磊)