銀行間債券市場運行機制解析

銀行間債券市場運行機制解析

近年來，關於發展債券市場，在黨中央、國務院的重大決議和報告中不斷提及，境內外相關部門與商業機構也給予了極大的關注。這是我國經濟金融改革與發展到了現階段的必然。當前面臨的幾項重大戰略性任務的有效實施，諸如金融支持實體經濟、加快利率市場化改革及推進人民幣國際化等，都需要債券市場的緊密配合與有力支持。同時，經過多年的培育和建設，我國債券市場發展成果顯著，也應該能夠擔負起這一歷史重任。而最近曝出的多起負面事件使債券市場更成爲了社會關注熱點，在浩大的輿論聲勢中包含着諸多的疑問和質詢。理性想想，我認爲這是銀行間債券市場必然經歷的一次洗禮，並由此引發了更多人來了解這個市場，因此未必是件壞事。幾年前就有學者說過，這是一個鮮爲人知的大市場，與股市相比，確實如此。作爲這個市場全過程建設的參與者，我藉此機會發表一些自己的實際體驗與心得，相信有助於大家對這個市場的認識更加全面和豐富。

一、市場設計的基本依據與思路

現在各方面都很強調頂層設計，遙想銀行間債市建設之初在人民銀行組織下是有過設計的。當時，依據不難找到，國際上已有數十年甚至上百年的成型模式，簡單拷貝過來並不是很難，而難點在於如何能在中國這塊土地上落地生根、茁壯成長並開花結果。我國處於轉型階段，體制機制條件均不配套，各個方面對市場的認知以及參與和管理的經驗與能力嚴重不足，但是我們又具有無歷史包袱和趕上了信息化時代的後發優勢。這需要建設者們根據國情及時代特點並深入把握債券市場的基本原理與規律，消化吸收國外經驗並適度超越，以此作爲市場模式設計的基本出發點。現在回顧來看，實踐過程也正是從這個出發點來展開的，但主要受環境條件所限還沒有走到位。

對於債市，當下有不少人與股市類比，總體說沒錯，因爲都屬於一國本幣最重要的金融市場，但細分來看其實是有很大的不同，根源是產品的差異。簡單說，股票體現所有權，是對公司的控制及取得稅後利潤的權利；債券是債權債務關係的體現形式，有本金收回期限和確定的利息回報，債務人承擔還本付息的義務；因而股票只能由商業機構發行，而債券政府部門也可發行；股票的收益和風險不封頂，而債券相對有限。由此導致了參與目的的不同，從而投資者類型不同和採用的市場模式也不同，這與開設普通商品市場所要遵循的策劃思路是一致的。

——與股票相比，交易債券的目的更加豐富，而管理相對複雜，獲利水平相對要低。參與股票二級市場主要是爲低買高賣賺取價差，純粹以投資爲目的。而交易債券除了保值增值外，一個重要功能是用於資產的優化配置。作爲可流通的債權，債券具有安全性、收益性和流動性相對均衡的特點，因此是改善資產組合三性的必需。發行債券是籌資行爲，同時也是負債管理手段。債券還是各國貨幣當局的首選工具，通過公開市場與金融機構買賣債券來調節貨幣供應和影響利率水平，以實現貨幣政策目標。作爲固定收益產品，債券的投資收益和市場風險主要來自利率的波動，而影響利率的變量繁多，非專業人士難以作出合理的預期判斷。關於債券交易的回報，國外業界流傳過一個說法，一位債券交易商的妻子向女兒解釋她父親的工作時說：“設想一張債券是一塊蛋糕，當每次遞給別人一塊時，總有那麼一丁點兒麪包屑什麼的會掉下來，你爸爸正好可留住那一丁點。”也就是說，一次遞給別人的數量不足夠多時，留下的那一點也是微不足道的。但儘管如此，債券也仍然是理財的重要工具之一。

——因此，債券市場之所以成爲以金融機構爲主要參與者的機構間市場是由債券的特性所決定，但由於債券屬於公共投資產品，也不能將其他主體排除在外。出於行業特點，只有金融機構有能力有動力最大化利用債券市場的功能，在滿足自身經營需要的同時也發揮了諸如貨幣政策傳導及提供相關服務給其他主體等作用，從而又可推動市場功能的充分發揮。金融機構參與債券市場，要根據自身資產負債、風險收益、成本、期限、財務狀況、考覈要求、流動性需要、客戶服務及未來預期等各方面情況確定自己的策略，突出特點是交易目的多樣化，交易要求個性化，且交易規模巨大。市場建設首要考慮的是如何最大限度適應這個羣體的需要，並在安全、效率、低成本與開放性之間取得動態平衡。就開放性來說，主要是指市場的容量，包括產品的規模與品種和參與者數量與類型，這是影響市場有效性的關鍵因素，開放性不夠，市場效率一定不高，產品不足無法滿足交易需要，參與者少致使需求缺乏差異性而難以成交；但開放性過高又會降低安全性，使市場遭受傷害。這就需要在參與者能力及相關操作機制和安排方面進行權衡，分層次加以解決。但需要假設的前提條件是，參與者是切實關心自身收益和財產風險的真正的利益主體，金融機構作爲債券市場的主力還具備理性定價能力、風險管理能力和內控能力。也就是說，市場的基本立意是給合格投資者建的，如果相反，過分強調防範壞人而大幅提升安全性，會造成效率低下，成本（含操作成本）極高，開放性很差，這個市場也就無存在必要了。

——基於產品特點和參與者的需要，債市通常採用的價格發現機制也不同於股市。現在，流行的叫法稱銀行間債券市場爲場外市場，交易所爲場內市場。叫法作爲符號，如果不賦予含義本無傷大雅，但如由此認爲前者是完全放任的市場就有失確切了。準確講，二者的本質區別是所採用的價格發現機制不同，一個是報價驅動（Quote driven）市場,另一個是指令驅動 (Order driven) 市場。這是產品和參與者交易的特點決定的。高質量報價驅動機制的價格發現的有效性和透明度並不輸於指令驅動，同時可以最大限度滿足金融機構參與者的交易特點，大宗交易的成交速度快，成本可控，這對於機構間的交易十分重要。另外，不能要求所有機構間同一券種的交易均以相同價格成交。在前述假設前提下，每個機構都有自己的定價判斷和組合策略，資金成本存在差異，管理要求有所不同，即使同一筆交易買方和賣方可能都認爲自己是獲利方。

開設商店要看消費者的需求，建設金融市場也要尊重參 與者的願望，以幫助參與者安全、規範、高效率地實現交易目的爲宗旨。基於不同特點還兼有批發與零售之分，債市與股市不適宜採用相同的運行模式，可以說，債市更靈活一些，但依然有自己的管理規範。

二、市場的基本運行機制

總體看，銀行間債券市場十幾年的建設與發展體現了上述理念和認識，方向是對的，作用也已經顯現，在機制安排方面有引進也有發展，有成功也有不足。在此，僅就定價機制、託管結算和發揮機構內控作用方面作一簡要描述。

——定價是金融市場的核心功能，其發揮程度依賴於價格發現機制的有效性。報價驅動市場實質上是做市商市場。做市商一般由一定數量的核心主力投資者擔任，各自對所負責的券種進行要約式報價，每日向市場連續報出真實的買賣雙邊價和數量，並對接受條件有意成交的全部對手方承擔成交義務，對於超過所報數量的,可以另議。對做市商有嚴格管理，如規定報價的買賣價差幅度，只能收窄而不得放寬，上下調整要同步；報價必須真實有效，並切實履行成交義務；價量配合,不能只報價不報量等等。

這個機制對做市商要求很高，一要具備足夠的資產規模實力，二要有精準的市場預期判斷能力，三要準確把握市場供求變化並及時做出所報價或量的調整。因此，市場要安排對做市商的特殊支持，如承銷份額優先，融資融券等以及其他的正向激勵措施，而一旦發現違規要作相應處罰。此外，還要設立同業經紀制度，爲做市商之間和其他有需要的參與者提供匿名成交乃至匿名結算的經紀服務，以保護投資者諸如組合策略等商業祕密不被提早泄露而得以順利實現。做市商與同業經紀制度是國際上報價驅動市場最爲普遍使用的定價與交易方式，成交佔比很高，既能夠滿足機構投資者的正當交易需要，也能有效避免如利益輸送等不良行爲。當然，參與者之間一對一詢價交易也不應被禁止，但如果成交筆數相對較少，即可由機構內控部門或外部監管事後重點核查，以遏制違規動機。

銀行間債市已經建立了這兩項制度，但由於主客觀條件所限，實施尚不到位；還有關於一級市場的發行定價機制，公開招標肯定優於簿記建檔，這個判斷十分正確，但如果取消簿記建檔，對發行效率的影響會很大。簿記建檔本身並非出問題的根源，還是在配套條件和措施上。

——託管結算環節是市場的主要支撐點，對報價驅動市場來說尤其如此。託管結算是市場的後臺，無論何種方式的成交都需要集中在這裏執行，也是成交數據和風險暴露相對集中的地方。從職責角度講，後臺主要關注的是安全，但從發展市場的角度看，本文前面所述的理念、思路也必須要體現在後臺建設上方能奏效。以近來受到諸多關注的丙類賬戶和多種結算方式爲例說明一下。對中小金融機構和非金融機構設立丙類賬戶，具有合理性和必要性。首先，中國在2000年以後已進入了債券無紙化時代，有紙的無記名債券不再發行，債券所有權只能體現爲開立在中央結算公司記名賬戶中的記載，不能開戶即意味着投資債券的權利被剝奪了；其次，從提高市場流動性的需要講，也要引入不同類型的市場主體來降低同質性；第三，按照參與債券市場交易的能力與規模，需要對主體分出不同的層次，否則會增加不必要的市場成本和風險；第四，金融機構與其客戶之間在需求上有互補性，金融機構可將其債券專業能力用於進一步增加服務項目，以穩定客戶，而客戶一方直接投資債券缺乏專業資源，需要得到相關操作支持與幫助；第五，國外有類似做法。在具體設計方面，主要考慮的是對相對弱勢的丙類客戶的保護，一是利用現代信息技術的支持，丙類賬戶以所有者的名義直接開在中央結算公司，可有效避免所有權糾紛。而國外傳統是將被代理人的債券記在代理人在中央託管機構的自營賬戶中，顯然存在隱患；二是丙類賬戶結算雖由甲類代理操作，但中央結算公司與丙類客戶直接對賬，以防範操作人員盜賣和挪用。三是在當時人民銀行相關制度中，對甲類資格有明確規定，並要求甲類機構內部自營與代理必須隔離，只允許丙類與其代理人交易，置於甲類的內控視野之內。如果前述假設前提條件成立的話，這個機制充分體現了安全、效率、低成本和開放性的平衡。現在出現了問題，還需從更深層次去找原因。關於多種結算方式問題，也是機構間市場的特點所決定的。見券付款和見款付券確是我們的創新。貨銀不能同步交割帶來結算的不確定性，會造成規模有差異的機構之間不敢發生交易，對市場效率影響很大。在DvP結算條件尚不具備時，違約概率相對較低的大機構，需要市場提供條件來按照對己有利的原則來安排結算，以更放心地參與市場。如果雙方選擇的結算方式有利於規模相對小的機構，那是很不正常的現象，就需要給予關注了。在DvP結算能夠覆蓋所有市場參與者時，其他結算方式可以考慮取消。

——如果說外部監管是醫生，那末機構內控就是免疫功能。只有內控增強了，機構間市場的穩定運行纔會有切實保障。內控作用的有效發揮需要機構內部在組織架構、制度機制方面的建設，需要內控人員具有經驗與能力，同時，取得外部資源支持也很重要，特別是對市場業務。國外也有類似情況，就是內控人員與交易員之間在市場信息方面嚴重不對稱，使其在風險暴露之前少有話語權，內控的有效性不高。針對這個問題，我們做出了有益探索。多年來，債券託管結算機構從中立的專業第三方角度，每日根據市場交易結算等數據信息通過模型計算編制出全部債券當日收益率、估值等公允價值，日終提供給機構。使內控人員在債券業務上有了與交易員對話的依據，這無疑對增進有效性十分有利。至於增進幅度有多大，還要看機構內部如何使用，就如配備了有助於提高免疫力的運動器械，用不用，如何用效果大不一樣。針對機構中、後臺對債市瞭解不夠的情況，這些年來舉辦過很多次的培訓活動。

機構間市場的構建客觀上需要多樣化和分層次，各居其位，各取所需，最大化滿足各類機構合理的個性需求後，才能凝聚成持續增長的合力。風險管理要內外結合，形成有效運行的機制，各司其職，可達到事半功倍的效果。

三、對現狀情況的若干思考

在最近媒體相關報道中，有人稱爲債市風暴，有人講是債市打黑，有人深入挖掘真像，有人冷靜分析起因，但總體看，我覺得沒有惡意，所發表的有些見解很中肯，分析也有相當的專業深度。從而也啓發了我的一些思考。我認爲，這些案件的發生不是偶然的，在中國目前處於轉型期的環境條件下，債市能迅速成長又不出任何問題纔是神話。當事人是利用了債市所需靈活性安排與配套環境和條件尚不到位之間的縫隙，實現了利益輸送和權力尋租。

首先對我們所處的金融環境簡單分析一下。在現階段，我們的利率體系實際上是雙軌制，這與改革開放早期的商品價格雙軌制很類似，不同的是後者計劃價低，市場價高，而前者是計劃價高，市場價低。當年靠倒賣批文發財的人不在少數，由此而栽倒的也大有人在。目前，信用債發行利率低於貸款利率可達數百基點。正常來看，對於發行人來說，只要債發出去相對貸款就會節省下不少的成本，票面利率比市場公允水平稍高一些與順利籌到資金相比是次要的；對於承銷商來說，在發行人能接受的限度內，儘量將利率提高一些可便利分銷和再賺取一些價差；對於認購人來說，因信用風險在我國還只是一種虛擬風險，評級也只是擡高發行利率的藉口，拿信用類債比拿利率類債實際風險相當，而收益更高，即使溢價買入達到市場平均收益在財務上也是合適的，因而認購與交易需求旺盛。但對於另外一些人來說，利用各種手段通過利益輸送和權力尋租以謀取私利的機會就出現了。這應該是案件發生的根源所在。

其次，再分析一下定價機制問題。在媒體上有不少人對定價的有效性和透明度提出了質疑，切中要害。應該承認，面對複雜的市場環境，銀行間債市的定價機制還不適應。一是做市商制度不到位。現有做市商報價具有相當的隨意性，甚至可私下要求按條件有意成交的交易商不得點擊成交。通過同業經紀人匿名交易債券的量很小，也沒有匿名結算安排。由此使得一對一詢價成交佔比較大，而其中會摻雜非市場因素，包括利益輸送，形成了價格信號的雜音。究其原因，現有機構參與者的做市能力還不足，對承擔這項義務感到壓力大，積極性不高，由此建立做市商支持和激勵機制的動力也就不強，反過來又影響了做市商做市的積極性和做市能力的提升，二者互爲因果。二是債券簿記建檔發行定價制約性不夠。目前由中立第三方編制的所有信用等級債券的收益率曲線已向市場廣泛發佈，但參照LIBOR模式又建立了承銷商報價機制，用於簿記建檔定價依據。帶來的問題是增加操作成本、公開性不夠，有機會操縱。從機制角度講，承銷商是單邊利益主體，非利益關聯方和利益衝突方（如發行人）的話語權不足，難免有失公平，至少會受到猜忌。三是承銷商的利益與義務不平衡。承銷商收取承銷費後還應承擔所承銷債券的二級市場做市義務，一來會對定價更加謹慎，二來也有利於市場儘早發現發行人的信用風險。

第三，應特別重視發揮機構內控在債券業務中的作用。長期以來，機構中、後臺的聲音很弱，在債市相關會議或活動中，也鮮有他們的身影。加強市場外部監管是對的，但過分強調未必有利。對債市來說，在中介服務機構的通力配合下，外部監管與機構內控應有合理分工，各盡其能。前者的資源應主要用於系統性風險的防範和制度隱患的排除，而微觀和操作層面的問題應交給機構的內控去處理。這就像要維護一個肌體的健康，醫生與肌體自身免疫功能之間的關係。大量的自身隱患和毛病要靠免疫功能去自發預防和修復，不得已才找醫生。而醫生的重要職責之一，還要指導人們提高免疫功能。因此市場要幫助機構提高內控的專業能力和爲其創造條件。比如，目前案件暴露出丙類賬戶成了利益輸送的渠道，這可以在制度和操作層面將其納入到內控所及範圍內，這點效率損失是可承受的。如果丙類只能與其代理人（若由做市商擔任則更爲有利）交易，則代理人自營賬戶必有體現，內控可重點將其成交價與第三方估值比對，如差異明顯，可請交易人員說明，有了這個制度，交易員就會更加自律。當然，提高免疫功能不像作手術，立刻見效，需要持續、精細和全方位的培育過程。而一旦形成，效果最佳且可持續，遠比總由醫生看護要有效的多。

從目前所披露的情況來看，案件是屬於個人行爲的局部案件，不是機構犯罪，也沒形成系統性風險。這與當年327國債期貨**及後來的國債標準券回購等前車之鑑所造成的損失與影響不可同日而語。但是，也給了市場管理者和建設者們又一個很好的警示。南懷瑾老先生講過，處世不求無難，世無難則驕奢必起；行事不求易成，事易成則志存輕慢。在經過這次洗禮和認真反思後，相信市場會重新凝聚力量，繼續沿着既定方向走的更好，不辱使命。而因噎廢食纔是最大的損失。